香港SPAC上市机制：企业境外上市新路径

较之新冠疫情以来低迷的传统IPO市场，SPAC作为一种创新融资方式在全球资本市场异军突起，吸引了全球资本及市场的广泛关注。紧随作为SPAC风向标的美国市场，香港联交所推出全新的SPAC上市机制，于2022年1月1日正式生效。在此时代大环境下，梳理SPAC发展现状、分析香港SPAC机制规定及特点等对更好地了解并运用SPAC模式具有重要参考意义。

 

一、SPAC上市机制简述

 

（一）概念及流程

 

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收购公司，SPAC本身只是一个“纯现金”的空壳公司，通常被称为“空头支票公司”，成立的唯一目的是用筹集的资金及增发股票收购一家具有发展前景的非上市公司（简称“标的公司”），实现该标的公司的融资与上市。该过程可进一步简单理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的现金并购具有高成长发展前景的标的公司及装入资产（De-SPAC）。SPAC的发起人及投资人主要通过De-SPAC交易实现投资回报1。

 

以美国市场为例，SPAC上市分为首次公开募股阶段及并购（De-SPAC）两个阶段，主要流程如下：

 

首次公开募股阶段

 

并购阶段（De-SPAC）

 

 

（二）SPAC区别于传统IPO及借壳上市

 

SPAC是一种特殊的上市方式，可理解为私募股权投资与传统IPO结合的产物。一般公司上市要先有业务，再上市募资，但SPAC模式上市是反过来的，可以先上市募资，然后再去寻找有价值、有优质业务和成长性的公司进行收购。全球的SPAC有各种监管和规则的差异，但都是这个基本模式。所以通俗而言，传统IPO是公司找钱，SPAC是钱找公司。

 

SPAC上市并募集资金，其适用程序与传统的IPO基本相同，De-SPAC交易过程与传统的借壳上市模式有相似之处，通常会采取“换股”合并收购等方式。区别于传统IPO上市和借壳上市的不确定性、耗时长、壳公司业务经营不善等缺点，SPAC上市作为创新型的上市模式具有上市周期短、门槛低、成本低以及融资便捷等优点，因此深受资本市场青睐。

 

二、全球SPAC发展概况

 

（一）SPAC呈爆发性增长并风靡全球资本市场

 

美国作为全球资本中心，一直为全球SPAC市场领跑者与主导者。从2020年起，SPAC在美国资本市场呈现爆发性态势。根据SPAC Analytics的相关数据，2020年共有248家企业通过SPAC上市（占当年美股IPO数量的55.1%），募资833.41亿美元（占当年美股IPO募资额的55%），首次超越传统IPO模式。2021年截至12月31日共有612家企业通过SPAC上市（占全年美股IPO数量的63.2%），总共筹资1600多亿美元，占据美股全年IPO募资额的半壁江山。美国市场SPAC的高速扩张吸引了全球资本和市场的关注。

 

美国资本市场具有强烈的示范效应。为了响应资本市场对SPAC的青睐，紧随美国，新加坡交易所（SGX）于2021年9月2日公布了于次日生效的SPAC主板上市的正式规则(Part XI SPACs — Continuing Listing Obligations)，新加坡就此成为亚洲首个允许SPAC挂牌上市的重要国际金融中心。在新加坡正式引入SPAC上市制度后的两周，香港联交所就建立有关SPAC的上市制度咨询市场意见，并于12月17日发布《有关特殊目的收购公司（SPAC）咨询总结文件》（以下简称《咨询文件》）、修订的《主板上市规则》以及指引信，在香港设立全新的SPAC上市机制并于2022年1月1日起生效。这是继新加坡交易所引入SPAC上市机制后亚洲第二个重要国际金融中心引入SPAC上市机制。

 

（二）市场监管日益加强

 

SPAC市场规模急剧增长的同时也逐渐暴露出诸多风险，以包揽全球SPAC业务97%的美国市场为例，主要集中在股权稀释、潜在赎回致募集资金减少、投资者短期套利、商定过高并购价格、目标公司合规风险及SPAC上市募集资金不确定等方面。

 

SPAC问世以来逐渐暴露的交易风险使全球监管机构加强了对SPAC的监管和关注。以美国为例，为了杜绝因信息披露不实、虚假陈述等严重损害投资者利益的情形，美国证监会（SEC）开始加强对SPAC的引导与监管。在2021年4月，美国证监会发布了一份针对SPAC的新会计指引，将SPAC发行的认股权证列为负债而非股权工具，借此使SPAC发起人重新适用并发布新准则下的财务报表，减少SPAC自行披露的财务数据过度高估企业未来业绩水平从而误导投资者的情形。此外，美国证监会就部分SPAC发起人信息披露不实的行为进行通报。在今年下半年，美国证监会(SEC)和金融业监管局(FINRA)就美国前总统特朗普旗下的新社交媒体平台Trump Media & Technology Group拟通过特殊目的收购公司--DigitalWorld Acquisition Corp.上市事宜开展监管和调查。12月9日，美国证监会主席加里·金斯勒（Gary Gensler）表示，SPAC需要加强投资者保护力度，希望为SPAC和传统IPO创造公平的竞争环境。据报道，美国证监会已着手起草有关SPAC信息披露、市场操作、发起人和职能机构责任（财务顾问、会计师、审计师、公司董事和负责人）的政策建议，以填补监管空白。

 

三、香港SPAC上市机制的框架规定

 

在参考美国、新加坡等金融市场的SPAC制度规定和实践经验下，香港联交所于2021年9月就建立有关SPAC上市制度咨询市场意见，结合各方意见，于12月17日发布SPAC《咨询文件》及修订的《上市规则》，2022年1月1日正式实施SPAC上市制度。其主要规定如下：

 

（一）SPAC上市条件

 

SPAC在联交所上市需满足下表所列的主要条件：

条件	联交所总结及建议内容
投资者资格	仅限专业投资者才可认购和买卖 SPAC 证券，此外 SPAC 必须作出充足安排，确保其证券不会向香港公众人士营销或容许他们买卖（但不禁止向专业投资者营销或容许其买卖）。
公开市场规定	SPAC股份及SPAC权证须各自分发予至少75名专业投资者（任何一类均可），当中须有至少20 名机构专业投资者而且机构专业投资者所持证券占比不少于75%；SPAC 上市时由公众持有的证券中，由持股量最高的三名公众股东实益拥有的不可多于50% 并且无论何时，SPAC 已发行股份总数及已发行权证总数各自至少要有 25%是由公众持有。
SPAC股份发行价	SPAC股份的发行价必须为10 港元或以上。
SPAC的集资规模	SPAC预期从首次发售筹集到的资金至少为 10 亿港元。
认股权证	发行权证必须经香港联交所批准；如果是上市后发行，还须经股东大会批准；每份权证的行权价应当比首发时每股股份的价格高出至少15%；权证的行权期应于SPAC并购交易完成后开始，权证的到期日应自SPAC并购交易完成日起计算不得少于1年且不得多于5年；行权的结果为获得继承公司（即SPAC并购交易完成后存续的公司）的股份；发行权证的数量上限为，若即时行权则新增发股份不得高于原有股份的50%，且应明确披露权证的摊薄影响。
发起人权证	禁止发起人按每个发起人权证低于 SPAC 股份发行价的10%之价格发行有关权证（见《上市规则》第18B.30(1)条）；禁止发起人权证赋予其持有人在行使后获得多于一股继承公司的股份（见《上市规则》第 18B.30(2)条）；发起人权证的最低行使价须为较 SPAC 股份发行价高出至少15%（见《上市规则》第 18B.22(1)条）；SPAC 发起人可按无现金基准行使发起人权证的权利，除非 SPAC向所有股东都提供这权利，否则不得向 SPAC 发起人提供（见《上市规则》第 18B.30(3)条注的(b)段）。
SPAC 发起人的适合性和资格	SPAC发起人的个性、经验及诚信：根据有关 SPAC的指引信在决定 SPAC 发起人是否适合及／或符合资格上作全面考量； 证监会牌照规定：为确保 SPAC 发起人有能力胜任以及如出现违规情况时须要承担责任，SPAC 发起人应持有证监会发出的或证监会认为等同于第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照。
SPAC 董事	SPAC 董事会的大多数董事必须是（持牌或非持牌）SPAC 发起人的高级人员（定义见《证券及期货条例》），代表提名他们的 SPAC 发起人行事；SPAC的董事会须至少有两人持有证监会第6类或第9类牌照（其中一名须为代表持有证监会牌照的SPAC 发起人的董事）；SPAC 发起人为个人的，则其人本身必须是SPAC 的董事。
托管形式持有的资金	SPAC 应将自首次发售筹集的资金的100%存入封闭式托管账户，由符合条件的受托人或保管人保管，且必须以现金或现金等价物形式持有；允许将托管账户中的款项的累计利息或其他所赚取收入放出（见《上市规则》第 18B.09(4)条、第18B.16条、第18B.17条、第18B.19条、第18B.20条、第18B.57条及第18B.74条）。

 

 

（二）SPAC并购交易

 

在SPAC机制框架下，SPAC开展并购交易需遵循以下主要规定：

 

规定	联交所总结及建议内容
应用新上市规定	SPAC并购交易须符合所有新上市规定（包括最低市值规定、财务资格测试 、委聘首次公开发售保荐人的规定、尽职审查规定及文件规定）。
SPAC并购目标的资格	（《上市规则》第二十一章所指的）投资公司可按传统首次公开发售以外的另一个既有的独立及不同的机制申请上市，不应将投资公司列为合格的 SPAC 并购目标。
SPAC并购目标的规模	SPAC 并购目标公平市值至少须达 SPAC 自首次发售筹集的资金（进行任何股份赎回前）的80%。
独立第三方投资	强制性PIPE投资：SPAC向外来独立的 PIPE 投资者取得资金以完成 SPAC 併购交易；强制性的独立 PIPE 投资形式必须为继承公司股份，其须与即将上市的股份属同一类别，即 PIPE 投资的强制部分不得为有下行保障的投资（见《上市规则》第 18B.43 条）。
最低独立PIPE投资额	议定的SPAC 并购估值(A)	独立 PIPE 投资占(A)的最低百分比
	20亿港元以下	25%
	20亿港元或以上，但少于 50亿港元	15%
	50亿港元或以上，但少于 70亿港元	10%
	70亿港元或以上	7.5%
重大 PIPE 投资者的最低投资额	独立 PIPE 投资至少要有50%来自不少于三名资深投资者；资深投资者为资产管理总值不少于80亿港元的资产管理公司又或资金规模不少于80亿港元的基金。
投资者的独立性	厘定SPAC并购交易中的PIPE 投资者的独立性时应采用对独立财务顾问所应用的相同准则以确保投资者的独立性。
摊薄上限及摊薄上限门槛	对由转换发起人股份及行使SPAC发出的权证造成的最大可能摊薄施加上限； SPAC 不得 1）向SPAC发起人发行相当于该SPAC于上市日期已发行股份总数20%以上的发起人股份； 2）如果发起人股份可转换为普通股，该转换只能按一换一的基准进行以及； 3）SPAC 发行权证的上限不得多于权证发行时已发行股份数目的50%，为免生疑问，作分母的股数包括发行权证时已发行的任何发起人股份。
股东就 SPAC 并购交易投票表决	SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实，股东书面批准不能取代召开股东大会；凡于个别交易中有重大利益的人士于股东大会上必须就有关批准通过该项交易的决议案放弃表决权。
涉及关连SPAC并购目标的SPAC并购交易	对涉及关连目标的SPAC并购交易应适用《上市规则》有关关连交易的规定。
股份赎回	SPAC应须向持有其股份的股东提供选择赎回其所持有的全部或部分股份的机会；选择赎回股份的股东应可取回每股不低于特殊目的收购公司股份在特殊目的收购公司首次发售时的发行价的金额。
前瞻性资料	SPAC应须就有关SPAC并购交易的上市文件中所载的前瞻性陈述遵守现有的规定，以防SPAC被利用来规避新上市的往绩纪录规定让不符合标准的业务及／或资产上市，或抬高并购目标的估值使其达到新上市的最低市值规定。
继承公司股份的公开市场	继承公司须确保其股份由至少 100 名股东（而非一般规定的300名股东）持有，以确保其股份由足够数目的人士持有（见《上市规则》第 18B.65 条）。
禁售期	SPAC发起人禁售：对SPAC 发起人出售其于继承公司的持股施加禁售期，由完成 SPAC并购交易日期起计为期12个月；及发起人权证完成 SPAC 并购交易日期起计12个月内不得被行使；   控股股东禁售：对继承公司控股股东于继承公司上市后出售其持有的该公司股份（及其他证券（如适用））设置限制，而有关限制应跟从现时《上市规则》有关股份新上市后控股股东出售股份的规定（6+6个月的锁定期）。
SPAC并购交易期限	SPAC通常应在24个月内刊发 SPAC并购公告并在 36 个月内完成 SPAC 并购交易，否则便会被停牌（ 见《上市规则》第 18B.73条）。
清盘及除牌	如SPAC未能(a) 在适用的期限（包括已获延长的期限）内公布／完成SPAC并购交易；或(b) 在SPAC发起人出现重大变更后一个月内就该变更获得所需的股东批准，则SPAC的证券须停牌而且SPAC必须在停牌的一个月内按比例将在首次发售中筹集之款项的100%按股份发行价另加应计利息全数退还给股东（为免生疑问，不包括发起人股份持有人）。

 

 

四、香港SPAC上市规则的创新和优势

 

香港SPAC上市规则弥补了国际SPAC规则中的一些空白。对比美国和新加坡市场较为宽松的SPAC规则，香港SPAC规则更加严格，延续了香港证券交易监管部门保护投资者利益为先的风格。同时，此次港交所最终出台的SPAC机制较原有建议有所放宽，做出了更务实、更具有灵活性的安排，更加适应国际资本市场的激烈竞争。其主要创新如下：

 

（一）设定SPAC投资者资格

 

相比于美国市场以及新加坡市场允许散户参与认购与交易，香港联交所为保护散户的利益仅限专业投资者参与SPAC证券的认购与交易。根据《咨询文件》，香港联交所认为SPAC作为没有业务的现金空壳公司，其证券价格相对有实质业务的公司更易受投机炒卖和传言影响，由此等情况产生的任何价格波动还会因为权证价格本身的杠杆效应而在SPAC的权证交易中放大，有鉴于此，专业投资者更能评估、监察和减轻SPAC的相关综合风险。同时规定机构投资者的最低数量不低于20。SPAC的最大卖点是经验丰富的专业机构投资者，对机构投资者的数量规定可确保SPAC管理的专业水准和投资的可行性。同时，SPAC的发起人必须出任董事，有关SPAC董事会的组成规定要求至少2名第六类和第九类专业人士进入董事会，进一步强化了专业管理能力。

 

（二）目标公司合规要求

 

由于SPAC壳公司需在限定时间内寻找具有高发展潜力的目标公司，其在寻找目标公司的过程中有可能并购规范程度低的公司并对该种情形进行隐瞒或欺诈。此外尽管目标公司通过SPAC快速上市，新上市公司能否进行持续合法经营亦是摆在投资者面前的一道挑战。鉴于此种情况，《咨询文件》提出按反收购行动相同的做法考虑SPAC并购交易（即视为新上市），继承公司须符合所有新上市规定。SPAC 应须就有关 SPAC并购交易的上市文件中所载的前瞻性陈述遵守现有的规定，防止SPAC为融得更多的资金进行泛化夸大或虚假陈述从而减少规范性程度较低的企业寻求通过SPAC快速上市融资的可能。

 

（三）设定股权摊薄上限

 

根据《咨询文件》，尽管有关投资者可从（就 SPAC 并购交易而刊发的）上市文件内披露的资料得知未行使的权证的摊薄影响，但(a)他们未必会阅读上市文件及(b)新的散户投资者或会因认知或经验所限而尚未意识到整体的摊薄影响，因此相比于美国市场未对由转换发起人股份及行使SPAC发出的权证造成的最大可能摊薄施加上限，香港市场对此要求摊薄上限，以便限制 SPAC 发起人与独立股东之间利益不一致的情况，减轻不赎回股份的 SPAC 股东受到的潜在摊薄影响。

 

（四）强制性独立PIPE投资

 

SPAC 发起人为了在规定时间窗口内完成并购交易（De-SPAC），很可能与目标公司商定不合理的并购高价/估值高价从而损害外部投资者利益。有鉴于此，香港联交所认为引进独立 PIPE 投资可为有关估值提供支持的重要保障，独立PIPE 投资者承诺按协定估值投入“风险资本”有助证明估值属实。新规对独立的（第三方）PIPE的最低投资比例进行了分级量化管理。对于低于2亿港元、2亿至5亿港元、5亿至7亿港元、等于或大于7亿港元的SPAC交易，PIPE最低投资比例分别为25%、15%、10%、7.5%；对于大于10亿港元的SPAC交易，PIPE投资比例可酌情处理，一事一议。

 

（五）设置发起人及控股股东的禁售期

 

由于SPAC并购交易是由为数不多的交易对手方磋商进行，而 SPAC 发起人的利益与普通股东的利益并非完全一致（因为SPAC发起人是按象征式价值获得发起人股份，在某些情况下还会获得额外的提成权），香港联交所认为需对SPAC发起人及控股股东施加禁售期，以协助减少 SPAC 发起人与其他股东利益不一致的问题，从而减少投资者短期套利的风险。

 

SPAC上市模式以其灵活、融资便捷等优势受到全球资本市场的青睐，并引发亚太地区金融市场的激烈竞争。香港证券市场高质量发展的根本原因不仅在于制度创新，更在于监管质量，特别是对投资者保护措施严密。相对比SPAC机制宽松但风险诸多的美国证劵市场和基本照搬美国模式的新加坡证劵市场，香港的SPAC上市机制在灵活响应市场需求的基础上更加强了对投资者的保护，虽然其严格和谨慎的规定遭受了一些质疑，但势必更加适合SPAC长期、健康发展的需求。

 

目前中美关系紧张的局面和中概股回归的大环境是香港证券市场发展的绝好时机。2021年12月24日，中国证监会发布的境内企业境外上市新规（征求意见稿）中明确将SPAC上市模式纳入备案监管框架。对于境内企业，香港SPAC上市机制无疑是实现境外上市融资的一个新选择，而对于香港证劵市场，中国内地企业也是其在全球SPAC竞争格局中脱颖而出的强大支持。

 

五、结语

 

SPAC作为一种更加灵活的上市融资创新模式，仍处于发展初期，市场前景向好。随着全球金融市场的发展和监管加强，SPAC制度将越来越规范和完善。香港SPAC上市机制更加严格和谨慎的规定虽然在一定程度上可能会限制SPAC交易的活跃度，但从长远看，有利于保证香港资本市场的稳定及投资者利益的保护，对SPAC发起人以及寻求通过SPAC上市的境内企业提供了更具吸引力的融资路径。

 

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注：

1. 引自：毕秀丽、王贺《解码SPAC，看这一篇就够了》。

 

特别声明：

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