境内企业境外上市新规亮点解读
2021-12-29 18:38:00 作者：张祥发、夏子欣
2021年12月24日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《管理规定》”）和作为《管理规定》配套规则的《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《备案办法》”，《管理规定》《备案办法》合称“新规”）向社会公开征求意见，意见反馈截止时间为2022年1月23日。
相对现行关于境内企业境外上市的法律、法规和监管制度，证监会发布的境外上市新规是一次全面、系统、贴合市场的监管升级。现就新规的几个基本问题解读如下。
一、出台背景
（一）现行境外上市制度落后于市场实践
目前规范境内企业境外上市活动的法规主要是1994年发布实施的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《特别规定》”），该法规制定于我国资本市场发展初期，《特别规定》虽然做过一些局部修订和完善，但总体上已落后于市场实践。
对境内企业境外上市，一直存在直接和间接两种主要形式的境外发行上市路径，但不同上市模式和路径遵守的监管要求又有较大差异。
境内企业境外直接发行上市，是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，需要经过中国证监会和境外监管机构的双重审核，比如以香港的H股上市为例，需要根据中国证监会申报文件要求提交申请以取得中国证监会受理函（俗称“小路条”），并向香港联交所递交上市申请，在取得中国证监会核准（俗称“大路条”）后，通过香港联交所聆讯后方可发行上市。
境内企业境外间接发行上市，是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易，即市场俗称的“红筹模式”，红筹模式有大红筹架构和小红筹架构，大红筹架构涉及的政府审批/登记手续，包括但不限于省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，中国证监会审批（如需）、发改委、商务主管部门等监管部门的核准或者备案；小红筹架构受境内的直接监管较少，主要是在搭建架构时需要受到外商投资、外汇管理的监管。
现行监管环境下，并无统一和完善的适用于境内企业直接、间接到境外发行上市的规定，从而使境内企业选择境外发行上市路径始终伴随一定的监管风险及不确定性。而新规将建立一套全面覆盖境内企业境外上市监管制度，并对境内企业直接和间接境外上市“一视同仁”进行统一监管，且形式多样的IPO、DPO、RTO、SPAC等市场化发行上市模式，都将统一纳入《管理规定》项下证监会的监管职权范围。
（二）新《证券法》的配套规则要求
2019年12月，新修订《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）明确直接和间接境外上市应当符合国务院的有关规定。企业、中介机构、境内外投资者等市场主体十分关注境外上市监管制度的完善与改革，期待国家尽快出台制度规则明确程序和要求，促进企业依法依规开展境外上市活动。
（三）跨境监管对话与合作沟通的需求
近年，国际上不同国家间对于证券市场跨境合规执法监管的对话及协作沟通机制的进展，境内企业境外发行上市统一监管制度建设的步伐也亟需加快。
二、境外上市备案制要点
境内企业境外上市监管统一推行“备案制”是新规的核心，该备案制度的基本要点如下：
（一）适用情形
如前述，境内企业无论是直接上市还是间接上市，均将统一适用备案管理。对于境内企业境外间接发行上市的认定，《备案办法》第三条提出“实质重于形式”的认定标准，下列情形将会被认定为境内企业境外间接发行上市（间接上市认定）：1、境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；2、负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
境内企业在境外发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券，或者将其证券在境外上市交易的活动将被纳入监督管理范围，实施备案管理。也就是说发行股票、存托凭证、可转债以及其他股权性质的证券等均适用。
另外，根据《备案办法》，新规将全面适用各类境外发行上市行为，包括IPO、多地上市、分拆上市、以及通过借壳、SPAC等方式实现上市（视同IPO），及再融资、发行股份购买资产、股权激励、H股全流通等上市后行为。
（二）备案流程要点
根据新规的相关规定，境内企业境外上市需履行的备案流程如下：
如备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在20个工作日内出具备案通知书并通过网站公示备案信息；如备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后 5个工作日内会告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。
如发行人备案后、完成境外发行上市前发生：1、主营业务或业务牌照资质的重大变更；2、股权结构的重大变更或控制权变更；或3、发行上市方案的重大调整。发行人应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起 3 个工作日内更新备案材料。其他备案情形、事项按照《备案管理》相关规定履行备案程序即可。
（三）备案有效期
《备案办法》对上市发行的备案做了有效期规定，有效期一年。这意味着，备案一年内如企业未能实现上市，若需要继续推动上市进程，则需要重新提交备案申请。
（四）上市后重大事项报告制度
对于控制权变更、受境外监管机构调查处罚、主动退市或强制退市等情形，新规要求在相关事项发生之日起 3 个工作日内及时报告具体情况。
（五）境外证券公司备案
《管理规定》要求，从事境内企业境外发行上市业务的证券公司、证券服务机构境外证券公司，应当依法接受监督管理。《备案办法》规定，从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，应当在首次从事相关业务之日起10个工作日内向中国证监会备案（“首次备案”），并应当于每年1月31日前向中国证监会报送上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告（“年度报告”）。
三、境外上市相关重点关注问题
（一）监管红线（禁止境外上市情形）
新规明确了监管红线，即对于法律法规明确禁止上市融资、危害国家安全、存在重大权属纠纷、存在违法犯罪行为等四类情形，明确不得赴境外上市。其他的不额外设置门槛和条件，支持依法合规的境内企业利用境外资本市场融资发展。《管理规定》禁止境外上市的具体情形：
1.存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；
2.经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；
3.存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
4.境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
5.董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
6.国务院认定的其他情形。
新规第一次明确禁止境外上市的具体情形，对于有境外资本市场计划的企业，需进一步加强企业依法合规约束。
（二）国家安全审查
如前述，新规的核心是“备案”，不实质审查企业是否符合境外上市地发行上市条件，但设立了一定的底线条件及监管红线（即前述禁止上市情形）。
在新规中，国家安全被重点提及，《管理规定》第八条规定：企业应当严格遵守外商 投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。因此，不损害国家安全将是境内企业境外上市的核心前提条件。
随着我国《国家安全法》《网络安全法》《数据安全法》以及数据保护和数据出境规定等等法律法规的出台，中国对国家安全、网络安全、数据出境的管理逐步清晰与完善，对于涉及网络安全、掌握大规模数据或重要数据的企业，其境外上市地的选择、数据的处理和保护等将是需要重点考虑的问题。
（三）VIE架构上市
证监会有关负责人答记者问中提及，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。
虽然已经明确，VIE架构企业可以赴境外上市，但前提是“遵守境内法律法规”，因此，我们建议，对拟境外发行上市的VIE架构企业，仍需重点核查遵守外商投资、行业准入、网络安全、数据安全等法律法规、备案监管条件要求；另外，也需要注意境外上市地的规则，如香港上市已经明确规定VIE架构上市的具体要求，美国证券监管部门也越来越关注VIE架构上市的情形。总之，VIE架构上市需关注境外内的监管动向及原则，以综合评估对整个境外发行上市的影响。
（四）跨境监管
证监会有关负责人答记者问中指出，证监会将进一步推动与境外主要市场证券监管机构完善跨境证券监管合作安排。包括：1、与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强境外上市监管信息共享；2、加强跨境执法合作，共同打击企业财务造假等违法违规行为，维护市场公平和秩序，保护投资者合法权益；3、积极推进跨境审计监管合作，为企业境外上市营造良好的监管环境。
四、结语
未来新规的颁布和实施，将为境内企业境外上市活动构建更加稳定、更可预期的制度环境，我们也期待境内企业“走出去”的资本市场活动能够在全新的监管体系下更加蓬勃发展。
特别声明：
以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。
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