前 言
“对赌”在投资合同中通常表现为股权回购条款，即在约定条件成就时，投资人可以行使股权回购权请求回购义务人回购其持有的目标公司股权。在企业投融资过程中，为尽量规避投资方与融资方信息的不对称，平衡双方对目标公司的不同预期，往往通过签订对赌协议对目标公司的估值进行调整。近年来随着经济下行压力不断增大，投资人在对赌失败后要求股权回购的案件不断增多。《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）公布后，关于对赌协议效力认定及履行问题也发生了新的变化，有了相对统一的裁判标准。本文将结合《九民纪要》相关规定以及既往判例，从对赌协议的“合同有效性”“合同可履行性”及“实务建议”三方面进行分析和探讨。
一、案例分析
（一）“对赌协议第一案”法律分析
近年来，随着私募股权投资基金在我国投资活动的日益活跃，“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域，因对赌协议引发的纠纷也急剧增加。
1. 案情简介
2007年，迪亚公司投资成立众星公司。后众星公司、海富公司、迪亚公司等共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，约定海富公司向迪亚公司增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。《增资协议书》同时约定：
（1）如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
（2）如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。
世恒公司2008年的实际净利润没有达到《增资协议书》约定的该年度承诺利润。2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中院，请求判令世恒公司、迪亚公司等向其支付协议补偿款。一审法院驳回海富公司的全部诉讼请求。海富公司向甘肃省高院提起上诉，二审法院认为，该《增资协议书》名为联营，实为借贷，判决撤销兰州市中级人民法院的一审判决，世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司投资本金及利息。世恒公司、迪亚公司向最高人民法院申请再审，最高人民法院认为《增资协议书》有效，在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿，判决撤销二审判决，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。
2. 裁判要旨
（1）投资者与目标公司的对赌协议使得前者可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人利益，是无效的。
（2）投资者与公司股东的对赌协议，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
3. 裁判要点
海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的……但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
（二）涉对赌协议诉讼的主要类型
司法实践中，该类纠纷产生的直接原因为目标公司、控股股东或实际控制人对赌失败后，不履行对赌协议，投资方提起诉讼要求履行协议。该类诉讼的案由，通常包括公司增资纠纷、股权转让纠纷、合同纠纷、新增资本认购纠纷、股份回购纠纷等。当事人的诉讼地位及诉讼请求主要包括以下情形：
1. 投资方作为原告、控股股东作为被告，目标公司作为第三人，投资方要求控股股东履行股权回购义务支付股权回购款及利息，目标公司承担连带责任。
2. 投资方作为原告，控股股东和目标公司作为被告，投资方要求控股股东履行股权回购义务支付股权回购款及利息，目标公司承担连带责任。
3. 投资方作为原告，控股股东和目标公司作为被告，因目标公司未完成对赌业绩，投资方要求控股股东及目标公司支付现金补偿。
二、对赌协议的效力认定
（一）对赌协议之法律效力
关于股权回购的义务主体，按《九民纪要》相关规定，分为如下两个类型：一是投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，即股权回购条件触发后，承担股权回购义务的主体为目标公司股东或实际控制人；二是投资方与目标公司对赌，即股权回购条件触发后，承担股权回购义务的主体为目标公司。
从“合同有效性”的维度，投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌协议的效力普遍认为有效，实践中并无争议，而关于投资方与目标公司的对赌协议效力问题，根据《九民纪要》第五条，“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，由此，《九民纪要》对于投资方与目标公司订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效。在（2020）京02民终10839号案中，北京市第二中级人民法院认为“中小企协作为投资方与铁观音集团作为目标公司签订的《增资扩股协议》与《补充协议》均清楚表明中小企协是铁观音集团股东。《增资扩股协议》与《补充协议》符合《九民纪要》中关于对赌协议所确定‘投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议’的定义，应当定性为对赌协议，现双方均未能说明上述《增资扩股协议》与《补充协议》内容存在符合合同无效的法定情形，故本院确认上述《增资扩股协议》与《补充协议》有效。”在（2019）苏民再62号案中，江苏省高级人民法院认为“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股权回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。案涉对赌协议中关于股权回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股权回购条款中关于股权回购价款约定不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于《中华人民共和国合同法》所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。”
因此，关于对赌协议效力的认定，无论是投资方与目标公司股东或实际控制人，或是与目标公司对赌，只要不存在法定无效事由的情况下，均应认定对赌协议有效。
（二）股权回购义务之实际履行问题
《九民纪要》的一大亮点，是在股权回购问题的分析判断中，加入了“合同可履行性”这样一个裁判和分析维度，在此之前，大部分涉及股权回购纠纷的案例，都是只从“合同有效性”这一单一维度来进行裁判和评价。
1. 投资人请求目标公司股东或实际控制人履行股权回购义务之可能性
根据《九民纪要》，“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”鉴于此，投资人与目标公司股东或实际控制人对赌，若不存在无效事由，协议当然有效，目标公司股东或实际控制人应当依约履行股权回购义务，实践中并无争议。
在（2018）粤19民初59号案中，广东省东莞市中级人民法院认为“东证公司与刘勇、刘江、刘乐先后签订《股权转让补充合同》《股权转让补充合同二》，该两份合同约定的主要内容包括股权回购事宜。根据合同内容，该约定属于有限责任公司的股东之间附条件地相互转让股权。该两份合同亦为双方当事人自愿订立，是双方当事人真实意思表示，股东之间转让股权符合《中华人民共和国公司法》第七十一条第一款的规定，且没有违反法律、行政法规的强制性规定，属于合法有效的合同，对双方当事人具有法律约束力。东证公司提供的《要求履行回购承诺的函》等证据反映，在约定的期限内，刘勇、刘江、刘乐未能履行承诺使山灞公司实现挂牌或上市，且经东证公司同意延期后仍未能实现山灞公司挂牌或上市，由此导致《股权转让补充合同二》约定的股权可回购情形的发生。在此情况下，东证公司于约定的期限内向刘勇、刘江、刘乐发出了《要求履行回购承诺的函》，及时提出了股权回购要求。该函由刘勇签收。根据《股权转让补充合同》，刘勇、刘江、刘乐是一致行动人，且相互之间对股权回购款项的支付承担连带责任，故刘勇签署该函的行为对刘江、刘乐亦发生效力。此后，刘勇、刘江、刘乐并未于该函指定的日期即2018年6月14日前完成对东证公司持有山灞公司的股权回购，且无证据反映刘勇、刘江、刘乐对于该函提出异议。经东证公司以《尽快履行回购承诺的督促函》、《按期履行回购承诺的督促函》督促，刘勇、刘江、刘乐仍未履行股权回购义务。现股权回购条件已成就，东证公司向本院提起诉讼要求刘勇、刘江、刘乐履行义务，合法有据。按照合同当事人意思自治、诚实信用原则，刘勇、刘江、刘乐应信守承诺回购东证公司的股权，而东证公司应当得到约定的权益及补偿。”
司法实践中，投资人与目标公司股东或实际控制人对赌，对赌协议若无其他无效事由，协议有效，当股权回购条件成就，目标公司股东或实际控制人应当恪守合同约定履行其回购义务。
2. 投资人请求目标公司履行股权回购义务之可能性
根据《九民纪要》第五条规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”根据该条表述，若投资人请求目标公司回购股权的，人民法院应当审查其是否已经履行减资程序，即《九民纪要》已明确“先减资、再回购”的操作路径，以此平衡投资人与公司债权人的利益冲突。投资方回购成功，其利益就能完全满足，此时若未完成减资程序，则公司债权人的利益无法得到保护。减资乃是公司减少偿债能力的行为，故其必然要受到资本维持原则与债权人保护原则约束。该条规定看似简单，但在实际操作中困难重重。
在过往司法实践中，人民法院倾向于请求目标公司履行减资程序不可诉。最高人民法院民二庭在编写的《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中认为，之所以要求目标公司先履行减资程序，实则是正确处理公司股东与债权人的关系。在投资方与外部债权人的利益处理上，通说认为应首先保护公司债权人利益，而不是股东利益，其手段就是履行减资程序。换而言之，即使投资人与目标公司对赌协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行回购股权即“减资”条件，需要三分之二以上股东表决权同意，履行减资程序，如向债权人公告、提供担保等，减资程序需要多方主体的配合，具有不确定性。在（2021）苏04民终3777号案中，最高人民法院认为“双方公司股权回购款项属于双方意思自治，但在公司未进行减资手续前，万莉无权要求长天公司承担任何义务，更无权要求公司以超过原协议约定的120%转让款进行回购。”同样，在（2020）最高法民申2957号案中，最高人民法院认为“关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资‘对赌协议’。本案即符合投资方与目标公司‘对赌’的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司‘对赌’失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反‘股东抽逃出资’的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。”在本文引入案例（2020）最高法民申1191号案中，最高人民法院认为“原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决驳回甄投中心的诉讼请求从实体结果处理上来说并无不当。”
在《九民纪要》出台后，判断公司与投资方之间的股权回购约定分两步走：在合同效力层面，不存在法定无效事由的情况下，此类对赌协议有效；在履行层面，股权回购条件触发后，投资方要求公司实际履行股权回购义务的，公司应当完成减资程序，否则投资方的诉讼请求法院不予支持。根据既往判例，出现投资方与目标公司对赌协议有效但投资者却无法根据协议约定实现退出的困境和僵局，认定股权回购式对赌协议有效似乎成了空谈。股权回购条件触发后，如果公司及公司其他股东配合进行减资程序，则投资人的回购目的可以得到实现；如果公司及公司其他股东不配合减资，投资人的回购请求权将落空，且投资人可能无法就此获得有效的司法救济。
综上所述，虽然《九民纪要》认可了投资方与目标公司对赌的协议效力，但并未实质性降低投资方与目标公司对赌的不可强制履行风险。结合既往判例，我们能看出，在股权回购式对赌协议中，仅认定对赌协议有效且满足约定的股权回购条件，尚不足以完全打通投资方通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司股权回购尚需完成公司减资，然而减资程序严重依赖于目标公司及公司其他股东的配合。随着股权回购纠纷裁判不断累积的经验，我们认为，未来司法实践中，对赌协议“可实际履行性”的判断标准应进一步完善，更具包容性和综合性，对于股权回购纠纷裁判应更注重综合考虑证据和案件自身实际情况进行个案裁量，而非基于单一判断标准运用“一刀切”模式，对此我们期待后续司法实践的发展和突破。
三、关于对赌协议可履行性的实务建议
鉴于目前法院与仲裁机构对对赌协议效力采用不同的认定标准，为能更好的发挥对赌协议的投融资功能，避免发生争议，增强对赌当事人的利益预期，提出以下建议：
（一）对赌协议的主体范围
对赌协议的主体范围相较之前有所扩大，可包含投资方与目标公司的股东或者实际控制人、投资方与目标公司、投资方与目标公司的股东及目标公司等。投资人与目标公司签订对赌协议并不必然违反《公司法》禁止性规定以及违背公司资本维持和法人独立财产原则，因而被认定无效，给予投资人在签订对赌协议时更多的选择空间，也为融资方赢得更多的融资机会。
（二）对赌协议的实际履行
对投资人来说，对赌协议并非当然履行，需要投资人在设计对赌协议时增加相应的履约条款。例如：采取回购股权的对赌方式，建议投资方在对赌协议中明确约定，若触发股权回购的对赌条件，目标公司应当在多少个工作日内作出有关减少公司注册资本的股东会决议，并根据有关减资的法律规定，通知债权人或公告，申请工商变更登记，完成减资程序。采取金钱补偿的对赌方式，建议投资方在签订对赌协议时增加目标公司股东作为对赌协议主体或作为连带责任保证人，尽可能避免因目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方而导致金钱补偿不能实现的局面。
（三）对赌协议的履行代价
对赌协议的本质是降低投资人投资风险，激励公司及股东努力经营的估值调整机制，在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，投资人不可将对赌协议作为直接获利的工具，从而阻碍目标公司达成利润指标，恶意促成对赌条件成就。
因此在设置固定收益、年回报率和金钱补偿数额等方面应遵循公平原则，不能与同期公司融资成本相比明显过高，也不能脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的正常经营规律，反之，则可能因违反《合同法》第五十二条，导致对赌协议无效。同时，非金融机构原则上不适用罚息，投资方在已有回购利息条款足够补偿仍主张违约金且标准过高，法院也可依法予以调整。
（四）约定目标公司为投资人和控股股东股权回购提供担保
根据《公司法》第十六条第二款之规定，法律并不禁止目标公司为其股东提供担保，但要经法定程序，即必须经股东会或者股东大会决议，且被担保的股东或受实际控制人支配的股东不得参加该事项的表决，该事项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
同时，要求股东股权转让不得触发抽逃出资条款，如目标公司为股东之间的股权转让提供担保，因出现受让股东不能支付股权转让款，而由目标公司先向转让股东支付股权转让款,导致目标公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的，将因违反《公司法》第三十五条“股东不得抽逃出资”之规定而无效。
（五）公司上市时对赌协议的处理方法
根据中国证券监督管理委员会《首发业务若干问题解答（一）》中对于问题5的解答，证监会首次从官方层面承认了对赌协议可以作为投资协议中的一种条款，亦并未否定对赌协议的效力。因此，不能简单因对赌协议之约定与上市挂钩就否认对赌协议的效力，对赌协议在同时满足四项要求、保荐人及发行人律师就四项要求发表明确核查意见且发行人披露影响并进行风险提示后，发行人在申报前可以不清理；发生争议的，可由法院作出生效判决予以确认。
结语
根据《九民纪要》相关规定，司法实践承认了目标公司参与对赌的协议效力，然而，这并不意味着投资方可以完全放心大胆地与目标公司进行对赌。目标公司作为股权回购义务履行主体的对赌协议虽然有效，但如果不履行减资程序，法院极有可能以无法履行为由驳回投资方的诉讼请求。对于投资人而言，其作为平等理性的商业主体，在投资时要注意与股权回购义务主体的约定，通常，将目标公司的股东或实际控制人约定为股权回购义务主体更有利于保障投资安全，并注意在股权回购条件触发后，及时书面通知回购义务主体要求回购，以防止权利过期无法实现。同时，若目标公司自认或投资方有充分证据表明目标公司无法完成合同主要义务，构成预期违约的，投资方亦可主张回购义务主体提前履行股权回购义务。
对于目标公司的股东、实际控制人而言，其不仅应对公司的经营情况及盈利能力有着充分的了解，同时也应对融资后公司的利益获得、价值目标作出详尽的调查和理性预估，高度重视对赌协议的签订和加入问题。
特别声明：
以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。
关注北京大成（广州）律师事务所